“控股股东股份质押比例较高，可能面临被平仓风险。”大公国际资信评估有限公司在《阳光城集团股份有限公司主体与相关债项2020年度跟踪评级报告》中如是指出。

真实杠杆一点不低

事实上，早于2002年4月，阳光城实际控制人吴洁就已成功入主上市公司。只不过因自身规模较小，在地产圈一直籍籍无名。直到职业经理人陈凯的加入，阳光城名不见克尔瑞榜单情况才发生了彻底改变。

将时间推至2012年2月，从复兴地产离任不久的陈凯，来到阳光城，开启了其长达3年的总裁之路。也是在这一年，阳光城将总部迁至上海，全面启动全国化发展。彼时，履职第1年的陈凯，将阳光城规模做到55.72亿元。此后两年，上市公司先后突破百亿销售和“200亿级”规模。凭借于此，阳光城也稳居房企Top30。

2015年1月，陈凯出走，接棒者为张海民。其实，早在2010年12月，张就已加入阳光城，任职执行副总裁。来到阳光城之前，张曾在万科集团北京、深圳万科地产担任过营销总经理。也是在张之手，阳光城成功打入北京，并挺进珠三角，进而落子深圳。

2015年11月，阳光城以18.73亿元代价，斩获北京通州区台湖镇B-07地块。据观点地产网过往报道，该宗地商品房部分楼面价高达3.8万元/㎡，为台湖片区地王。

2016年-2017年，阳光城扩张更加激进，接连以地王形式进入新区域。正式入主珠三角，莫不如此。2016年5月，阳光城以6.39亿元代价，竞得东莞南城2016WG014号商业地块 ，拿地单价7788.62元/㎡，刷新南城区地王记录，这也是上市公司首次踏入珠三角区域。

期内，除了公开市场拿地外，阳光城也在大规模通过收并购获取土储。甚至，在2017年上市公司收并购拿地代价一度超过招拍挂。该年，阳光城以14.77亿元代价，取得H116-0012地块76%权益。H116-0012地块是一城市更新项目，地处深圳罗湖区南湖，该地块后来被打造成阳光城天悦。可以看到，阳光城是通过收购旧改项目部分权益进入深圳的。

实际上，在张海民执掌阳光城的中后期，上市公司扩张也几近“疯狂”。据其过往年报披露，2016年-2017年，阳光城拿地金额分别为281.23亿元、986.42亿元，相应获取土储977.8万㎡和2021.63万㎡，按年分别增长210.09%和106.75%。这也是近年来阳光城扩张的顶峰，而2017年“双斌”已进入阳光城。可想而知，“双斌”在其中所起的作用。

土储和规模双双高速增长之际，阳光城净负债率也陡然攀升。2016年-2017年，阳光城净负债率分别高达259.9%和252.26%，较之2015年170.63%本就不低的数值，增幅迅猛。

注意到杠杆过高的阳光城，在过去两年开起了“降负债”之路。2018年-2019年，阳光城开始收缩拿地也就不难理解了。期内，上市公司分别新增土储储备1333万㎡和1268万㎡，同比分别下降34.06%和4.88%。

数据来源：阳光城历年年报，《中国质量万里行》独家整理

数据来源：阳光城历年年报，《中国质量万里行》制图

“近几年，土地市场表现有所收缩的房企，大都在资金层面有一定压力。既要面临中短期偿债压力的上升，又不得不强化自身规模化扩张的需求。”张波如是分析认为，“2015年-2017年，房企多对房价上涨有着较大预期，因而在拿地层面的成本有所上升。但，近几年，由于房价整体稳定态势表现明显，造成不少项目去化速度及销售价格不及预期，导致预售回款的速度整体偏慢。上述因素之下，导致近两年阳光城拿地节奏有所放缓。”

在柏文喜看来，阳光城前些年疯狂拿地，近两年拿地速度趋于收缩，这与上市公司这些年战略目标调整有关系。前些年，阳光城以冲业绩、上规模、进入房企第一梯队为目标。在站稳房企TOP20之列后，又以优化财务、降杆杆、提升管理和提升盈利能力为追求目标，不再单纯地以追求规模为诉求，拿地速度也就有所下降。

拿地收缩后，2018年-2019年，阳光城净负债率在表面上降到182.22%和138.2%。但，真是这样？

如果仔细翻阅阳光城近年来财报，就会发现2017年上市公司开始发行永续债，且规模还不小。据其披露，2017年-2019年，阳光城永续债规模分别为40亿元、50亿元和50亿元。若是将上述永续债也计入负债的话，期内，阳光城净负债率将相应推高至305.29%、221.39%和164.15%，杠杆一点也不低，且这还不包括上市公司逐年加大对非控股权益的运用。

《中国质量万里行》梳理发现，阳光城开启新一轮大力运用非控股权益始于2016年。该年，上市公司少数股东权益在所有者权益合计中占比为30.23%，而2015年这一数值不过12.57%。过去3年，阳光城非控股权益占比继续上升，截至2019年已升至47.46%。非控股权益运用之迅猛，可见一斑。

文章来源：《首席财务官》 网址: http://www.sxcwgzz.cn/qikandaodu/2021/0225/658.html